国泰君安：2023年核心CPI两波走 后续预计温和回升

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本月拖累CPI的因素就是猪和油。12月CPI同比增速1.8%(前值1.6%)，环比持平上月，低于季节性，猪和油是核心拖累。CPI实际动能自7月以来持续走弱，本月环比再次低于季节性(0%<0.14%)，其中：食品烟酒略低于季节性(0.4%<0.62%)，猪价环比-8.7%，是主要拖累，蔬菜和鲜果环比上涨有所对冲；非食品项大幅低于季节性(-0.2%<-0.02%)，主因油价拖累，交通通信分项环比-1.4%，核心CPI环比开始回升。

核心CPI开始抬头，后续预计温和回升。结构来看，依赖消费场景的分项是主要拉动，如：生活用品(0.3%)、衣着(0.1%)、娱乐(0.1%)，环比都高于季节性。实际上，自2021年下半年以来，核心CPI持续处于收缩的区间，剔除猪和油，我们更接近通缩。但随着12月初的防疫优化，我们看到近期线下出行已经开始回暖，核心CPI基本已经见底，未来服务消费的修复将带动核心CPI温和抬升。

工业品价格再次下探，上游采掘是主要拖累。12月PPI同比-0.7%(前值-1.3%)，环比-0.5%，低于季节性，其中上游采掘是主要拖累(核心是能源)。结构来看，采掘和原材料环比分别为-1.4%和-0.8%，大幅低于季节性，再看细分行业情况，能源是主要拖累，有色稳步回升，钢铁基本已经筑底。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲，工业品价格预计难以走出趋势行情，但需警惕地缘的再升温。

居民到底积累了多少预防性储蓄？实际上，疫情前全国居民的储蓄行为相对稳定(在28%~30%的区间)，其中2019年全国储蓄率为29.9%，城镇和农村分别为33.8%和16.8%。后疫情时代，居民储蓄率波动加大，2020~2022年的储蓄率分别为34.1%、31.4%、33.2%，分别超出疫情前4.3%、1.5%、3.4%(我们称之为超额储蓄率)，结合我国居民人均可支配收入和支出情况，测算得到：过去三年我国居民积累了约4.46万亿的预防性储蓄，其中2022年约1.76万亿(约占该年居民消费的5%)。

如何看待预防性储蓄释放和通胀再升温？

根据美国经验，核心CPI经历了两波走，第一波(1.3%→4.5%)主要是由于财政援助带动居民储蓄意愿回到疫情前常态，消费修复叠加低基数是本轮CPI上行的主要动力；第二波(4.0%→6.5%)则是由于预防性储蓄的释放带来的CPI实际动能回升。

相较于海外，国内未来通胀的节奏可能与之相似，但中枢的大幅抬升不具备基础。其一，根据我国第一轮疫情后储蓄率恢复的情况来看，未来预防性储蓄的释放首先需要看到储蓄率回归常态(预计在2023年年中以后)；其二，我国疫后阶段的核心CPI斜率持续低于疫情前，主因居民资产负债表受到严重冲击，未来的修复不是一蹴而就的，这也决定了后续CPI的实际动能抬升偏缓。

总体来看，我们判断2023年上半年核心CPI将由于低基数叠加消费修复，进入第一波上行加速期，而通胀更真实的回升需看到储蓄率回到常态后预防性储蓄的释放，预计在下半年迎来通胀的再升温。

风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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