国金证券：海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段

近期，英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波等冲击频频爆发，背后的原因、历史的经验启示、未来的潜在演绎？本文分析，可供参考。

一问：近期海外风险频发的原因？紧缩效应后半场，累积效应开始显现

9月以来，海外风险频频爆发，包括英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波、部分外汇大幅贬值等。1)9月26日，英国减税计划推出造成英债收益率飙升，引发英国养老金风波；2)9月中旬以来，瑞信“破产”风波持续发酵，5年期CDS报价逼近380bp；3)10月12日，10Y日债连续4日无交易；4)9月以来部分货币加速贬值，韩元、日元、越南盾贬超6%。

(资料图片)

市场危机频发的原因，是全球流动性收紧带来的累积效应的逐步显现。一方面，3月以来美联储已累计加息300bp；通胀与资金外流的压力下，非美经济体也普遍出现大幅加息，全球流动性环境明显收紧；另一方面，自9月开始，美联储每月以950亿美元的步伐开始缩表，离岸美元流动性进一步趋紧，LIBOR-OIS价差、TED利差分别升至10月21日的0.24%、0.23%。

二问：历轮紧缩周期后段会发生什么？货币危机、经济金融危机时有发生

历史上，美国加息周期的后半程，在流动性紧缩的累积效应下，均出现了海外风险的集中暴露。如1982年拉美债务危机、1990年代墨西哥货币危机与东南亚货币危机、2000年美国互联网泡沫危机、2008年次贷危机及2011年欧债危机等。整体来看，货币危机易发生在外债承压、外储不足的新兴国家，发达国家的内生危机则多源于资本市场或居民、企业部门杠杆率高企。

新兴市场易由国际收支恶化引发货币危机，发达经济体易由杠杆高企导致经济/金融危机。1)1990年代墨西哥经常账户长期赤字，外储不足叠加美元走强使偿债压力激增，引发货币危机；2)2001年杠杆率推升下美国资本市场泡沫快速积累，互联网泡沫引发小规模金融危机；3)2008年购房潮推动美国次级贷过度发放，居民部门杠杆高企，最终金融危机向经济危机演化。

三问：本轮紧缩周期影响如何？当下或已进入尾部风险集中暴露阶段

本轮周期与过往在通胀环境与政策周期两方面的差异，或导致海外市场风险集中暴露才刚开始。1)供给因素影响主导，使得本轮全球通胀起势急、落势缓；2)疫情干扰下，经济周期与政策周期显著错位，导致紧缩政策的收缩效果更甚于过往。历史规律显示，美国制造业PMI回落3个季度左右，加息通常会结束。当下，美国PMI连续3季度回落，但加息进程才刚刚过半。

海外市场，当下或已进入尾部风险集中暴露阶段，以下几个薄弱点需要紧密跟踪：1)能源自给率较低的欧洲、日本等，风险暴露或刚刚开始；2)美国企业债规模达历史新高，经济衰退推高风险溢价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发；3)资本外流、叠加贸易条件恶化，部分新兴市场国际收支持续恶化，外债偿付压力下，土耳其、阿根廷等风险暴露。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

（文章来源：国金证券）

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