国泰君安证券：盈利预期上修才是港股真正反转的曙光

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近期港股仍在底部徘徊。上周，恒生指数累计下跌2.3%至16,211点，恒生科技指数累计跌3.3%至3,101点。恒指当前位置已基本反映市场对四季度国内经济的悲观预期，以及美联储在2022、2023年的加息路径。预计短期内来自国内政策面及海外利率波动的影响边际减弱，所处的位置以及估值优势仍是目前市场博弈反弹的主要逻辑。

如何寻找中期突破口？宏观经济指标自7月份开始走弱，且近期国内部分经济数据延迟公布，分子端预期尚不明朗。而流动性则仍受到海外加息背景压制。因此，我们认为市场短期仍将维持弱势震荡格局。中期而言，从港股近十余年的表现来看，市场筑底反弹与牛市的开启总是由经济预期、流动性、风险偏好等因素共振所致。为了寻找中期布局的突破口，我们对港股历史走势与宏观因子之间进行分析，并从中识别基本面的反转信号。

在港股分析的框架中，主要聚焦于盈利预期、流动性和风险偏好。其中，盈利预期是影响指数走势强弱的中长期底层逻辑；流动性更多从短期决定市场表现，并且对估值上的影响较大；而风险偏好往往导致市场向极端方向发展。但由于风险事件的发生存在较大的随机性，很难预测并量化其影响。因此，市场对于前两者的反映通常更加清晰。

历史经验显示，盈利预期上修才是港股真正反转的曙光。通过对比港股历史走势，可以发现指数表现与盈利预测和流动性因子均高度相关，而前者决定中长期走势。指数的盈利预测增速又与宏观经济指标密不可分。经济指标中的领先指标与同步指标可以作为观测和预测指数盈利情况的重要依据。

如何落地到策略择时？我们总结出以下几点规律：1)社融的同比增速与指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关，且社融通常领先恒指盈利6个月左右；2)PMI与指数盈利增速之间存在较强正相关，通常领先恒指盈利4-5个月；3)工业增加值与指数盈利增速呈中度正相关，通常领先恒指盈利2个月左右等。我们将上述宏观经济指标以及部分海外流动性指标分别给予相应的权重，构建出“综合指标”，与恒指历史行情的相关系数达到0.82.

中期拐点仍需基本面数据佐证。经济预期的反转仍需社融、PMI等数据的持续支持。流动性方面，美联储加息周期或持续至2023年一季度。刺激南向资金加速流入。风险偏好方面，中美关系在美国中期选举前将面临更多不确定性，需要等待政治大年的影响褪去。

风险因素：1)国内疫情反复；2)稳增长政策力度不及预期；3)中美关系紧张化。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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